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来源：CSC策略陈果团队
核心要点
SUMMARY
1月中旬我们发布报告《积极布局下一轮进攻行情》 ，并且明确提出AI+是主线，此后科技板块持续引领市场上涨 。对全球资金来说，中国科技股重估认同度不断上升 ，同时担心美国经济边际趋势可能向弱 ，资产走势初现中强美弱 。虽然近期科技板块涨幅不小，但综合看我们认为春季攻势未完 ，AI+主线明确。当前市场外部环境平稳 ，宏观逻辑暂让位于产业趋势，科技股行情攻势未完 ，如短期交易过热导致回调 ，预计也不会是行情终点，而是还有再布局与进攻机会 ，继续重点关注政策预期差与产业趋势共振方向 。关注行业：互联网、通信 、电子 、计算机、传媒 、有色等 。
摘要
人民币止跌回稳 ，资产走势初现中强美弱。近期交流，中国机构对股票兴趣开始大于债券 ，在股票中对红利风格兴趣显著下降。对全球资金来说 ，中国科技股重估认同度不断上升，同时担心美国经济边际趋势可能向弱，资产走势初现中强美弱 。人民币止跌回稳是重要体现信号 ，人民币汇率强势反弹与中美经贸预期修复共振 。截至1月21日 ，离岸人民币兑美元汇率盘中一度升破7.23关口，创2023年7月以来新高。此番升值动能源于多重内外利好叠加：国内经济开局平稳；美联储考虑暂缓QT；特朗普考虑与中国达成新贸易协议的可能性 ，缓解贸易对抗情绪；内部核心城市二手房成交回暖；俄乌停战预期升温 。
民营企业信心与AI+产业主题转向景气逻辑确认成为当前行情强度与持续度的重要支撑：一方面 ，政策端围绕“新兴生产力 ”展开战略级支持，从顶层设计到专项政策形成多层次驱动；另一方面 ，以阿里为代表的科技巨头历史性资本开支周期逐步被资本市场认可 ，民营企业正从需求响应转向技术供给模式，政策传导与产业升级共振下 ，科技结构性行情蓄势待发 ，此外，中强美弱叙事背景下 ，资金的持续补给成为行情的支撑 。
市场主线仍是AI+ ，若交易过热导致回调，预计仍是再布局与进攻机会。本周A股市场大涨主要受益于阿里巴巴的资本开支计划 。超预期的资本开支加强市场对科技板块的信心，市场短期未必能有持续强催化 ，但中期产业景气演进是大势所趋 ，即使后续科技板块出现短暂的技术性回调，资金的浓厚参与意愿仍可能为行情提供支撑 。
继续重点关注政策预期差与产业趋势共振方向。行业：互联网 、通信、电子、计算机 、传媒 、有色等 。主题与方向：AI国产算力链、国产替代（半导体设备/材料） 、机器人 、低空经济 。
风险提示：政策落地不及预期；海外AI技术迭代放缓；地缘政治扰动供应链。
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人民币止跌回稳 ，资产走势初现中强美弱
本周市场依旧保持上涨态势 ，上证指数与同花顺A分别上涨0.97%与3.05%，创业板指、科创50则上涨2.99% ，7.07% 。目前临近两会召开 ，正处于市场预期博弈期，在这一阶段 ，市场流动性较为充足 ，投资者风险偏好较强，叠加DeepSeek技术突破 、人民币走强 、中美贸易预期看好以及民营企业家会议召开的政策 ，A股行情持续上行 。
二手房需求回暖稳价 ，房企触底回升可期。核心城市二手房成交显著回暖，一线城市二手房成交景气；一线城市二手房市场的持续活跃，通过需求支撑、政策托底 、改善型需求推动以及核心区域的抗跌性 ，能够有效稳定一线城市及部分二线城市的房地产价格。
人民币汇率强势反弹与中美经贸预期修复共振 。截至1月21日早盘 ，离岸人民币兑美元汇率单日飙升490点，盘中一度升破7.23关口 ，创2023年7月以来新高 。
此番升值动能源于四重内外利好叠加：
一方面 ，中国宏观复苏脉络愈发清晰，市场对数字经济拉动经济增长的预期持续强化 ，推动国际投资者增配人民币资产 ，据CfetsOnline，1月 ，境外机构投资者共达成现券交易14742亿元 ，环比增加20%，交易量占同期现券市场总成交量的约6%。境外机构投资者买入债券7831亿元 ，卖出债券6910亿元 ，净买入921亿元 。
另一方面，美联储在债务规模逼近36.3万亿美元警戒线背景下释放政策调整信号，将重新评估缩表节奏以避免流动性冲击 ，考虑暂停或放缓QT 。
与此同时 ，中美经贸关系的边际缓和进一步提振市场情绪。纽约时报报道，美国官员正在探讨与中国达成协议的可能性 ，旨在增加中国对美国商品的购买和对美国的投资 。这一表态在一定程度上缓解市场的担忧情绪 。尽管中美贸易关系仍存在不确定性 ，此番汇率与贸易政策预期的双向改善，显著缓解了市场对“脱钩叙事 ”的焦虑。”宏观政策工具箱充足+新质生产力崛起“的中期逻辑支撑下 ，人民币资产仍具战略配置价值 。
国际局势方面 ，俄乌地缘风险消退，A股资金流动性改善 。当地时间2月12日 ，美国总统特朗普与俄罗斯总统普京通话 ，随后俄罗斯和美国代表团于2月18日在沙特阿拉伯首都利雅得举行会谈，就解决两国间“棘手问题 ”和结束俄乌冲突等达成四点共识。这是2022年俄军对乌克兰发起“特别军事行动 ” 、美国随后对俄实行“外交孤立”政策以来双方最高级别外交官的首次面对面会谈 ，俄乌冲突或将迎来历史性改变 。
乌克兰战后重建需求庞大 ，多板块迎机遇 。世界银行报告显示，乌克兰恢复和重建需求总计约4862亿美元，住房、交通 、工商业重建需求位居前三。商务部数据显示 ，2019年我国对乌工程承包营业额达到峰值7.28亿美元。受俄乌冲突影响 ，2023年营业额已降至1.64亿美元，同比降幅超70% 。随着乌克兰重建进程加速 ，预计基础设施修复需求将集中释放 ，建筑 、交通、机械、电力设备等多个板块将直接受益 。
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民营企业信心与AI+产业主题转向景气逻辑确认支撑行情
两会临近，政策预期持续升温 ，经济修复斜率的博弈成为市场核心关注点。当前市场逻辑与2024年9.24井喷行情的短期政策博弈存在本质差异：一方面 ，政策端围绕“新兴生产力”展开战略级支持，从顶层设计到专项政策形成多层次驱动；另一方面 ，以阿里为代表的科技巨头开启历史性资本开支周期 ，民营企业正从需求响应转向技术供给模式，政策传导与产业升级共振下 ，科技结构性行情蓄势待发 。
总书记主持召开民营企业座谈会 ，释放鼓励民营企业科技创新 、支持民营经济发展的强烈信号 。2025年2月17日，时隔六年后，中央再次召开由总书记主持的民营企业家座谈会。两次座谈会都是在民企信心阶段走弱的背景下召开 ，与2018年相比 ，本轮政策重心从“纾困托底 ”转向“科技突围 ”，凸显对新兴生产力的支持 ，涉及互联网科技 、新能源汽车、农业传统产业转型 、半导体 、机器人等行业 ，与“十四五”战略性新兴产业规划高度重合，后续专项产业政策落地概率提升 。参考历史经验 ，政策传导时滞约3-6个月 ，预计Q2末至Q3初将进入基本面验证期 。本轮政策层级更高、产业方向更聚焦，科技成长板块超额收益空间可看高一线。待基本面好转 、逆周期政策落地 ，下半年消费逐渐回暖 。
多部门出台专项支持政策 ，破除市场准入壁垒 、强化金融支持、推动数字化转型 。国家发改委加速推进《民营经济促进法》立法，并计划通过优化市场准入 、公平竞争等条款推动开放试点；工信部计划到2026年支持5000家专精特新“小巨人 ”企业 ，推动4万家中小企业数字化转型；金融监管总局加大民企首贷 、信用贷支持 ，优化房地产融资工具；市场监管总局整治涉企乱收费，推行企业全生命周期服务。专项支持政策直击民企“准入难、融资难 、转型难 ”痛点，切实解决民企经营难题 ，扫除民企做大做强障碍 。
阿里资本开支范式跃迁 ，科技投资“供给创造需求”逻辑启动 。阿里季度资本开支318亿元，环比增长80%。同时表示未来三年 ，集团在云和AI的基础设施投入预期将超越过去10年的总和 ，预计2025年全年资本开支超1200亿人民币。这一战略升级标志民企从“需求响应 ”转向“技术供给 ”模式，不仅反映其对算力竞赛的长期信心 ，更通过技术外溢效应带动云计算 、AI芯片等产业链协同发展 ，形成“头部企业引领+中小企业创新”的发展链 。算力扩张国产替代加速，华为昇腾生态持续扩容 ，阿里云百炼平台上线DeepSeek全尺寸模型 ，1元可享200万tokens低成本调用 。大模型下游场景超预期打开，微信与百度全面接入DeepSeek：微信搜一搜灰度测试“深度思考 ”功能 ，部分用户可体验基于DeepSeek-R1的AI搜索。从边际变化来看 ，民企科技浪潮已从主题炒作步入基本面驱动阶段，2025年复苏行情逻辑更为扎实 。
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科技主线延续，回调即是机会
当前科技板块持续引领市场风向 ，交易活跃度攀升至近一年高位 。2月21日 ，A股放量大涨。万得全A上涨1.38%，成交额达到2.23万亿元 ，时隔43个交易日重回2万亿+（上一次是去年12月13日） ，科创50大幅上涨5.97% 。本轮走势与去年10月18日至11月11日的上涨行情已有所不同，既没有在周二大幅下跌后萎靡 ，也没有受到港股下跌的冲击 。
开年以来 ，在DeepSeek推动下，TMT行情表现亮眼 ，策略视角看 ，后续演绎节奏如何把握？基于历史智能手机、新能源车以及近年来国内外AI行情的经验启示，我们给出如下参考：
1）基本面未验证前 ，参考23H1的AI海外映射行情、以及由Kimi 、豆包等推动的爆款应用行情 ，短期关键跟踪指标或是DeepSeek的流量。23年Chat GPT的访问量数据与国内科技行情呈明显正相关性，伴随5月Chat GPT访问量增长陷入瓶颈期，叠加财报季来临国内科技板块缺乏业绩验证 、行情出现过热迹象 ，计算机、传媒板块陆续见顶回调 。同样的 ，24年2月爆款应用Kimi流量的快速增长也是彼时传媒板块爆发的主要推动 。而交易指标如TMT指数成交额占比触及过热区间或将加剧行情波动，但无法决定行情高度。
2）中期而言 ，若DeepSeek流量爆发成功传导到相关端侧 、应用 ，如带来新产品的流量爆发，或企业利润率改善（基本面验证期最早关注一季报） ，且国内AI投入明显提升 ，则行情演绎可参考智能手机 、电动车，从海外映射到国内产业景气转变 。回顾智能手机、新能源车行情 ，第一阶段均是海外爆品落地后的海外映射 、主题炒作；但两者均在国内形成了第二波景气投资且维持较长持续性 ，一方面是由海外龙头供应链国产化加速推动，更重要的是海外商业模式落地后 ，国内爆款出现 、渗透率提速并带动产业链资本开支大幅抬升 。此时板块业绩兑现力度增强 ，较大盘也更易走出自下而上的独立行情。前期国内AI投资周期整体落后于海外，产业链业绩兑现度偏弱，行情以主题性质为主；但随着DeepSeek、豆包陆续突破 ，国内加码AI投入 ，本土AI产业链景气崛起正在进行时。
本次A股市场大涨主要受益于阿里巴巴的资本开支计划 。超预期的资本开支加强市场对科技板块的信心，资金风险偏好显著上升 。受此影响 ，A股市场科技股全线爆发 ，阿里云概念股和算力芯片股纷纷大涨，整体来看 ，市场对科技股的乐观情绪核心还是基于两个方面。Deepseek以及宇数机器人等新兴产业的突破性发展为科技板块提供支持 ，此外伴随DeepSeek所带来的AIGC产业的变化，众多新兴产品进入可落地开发的新阶段 ，下游应用场景仍有较大的探索价值 ，为科技主线带来持续性的想像支撑 。
从交易角度看，TMT（科技 、传媒 、电子、通信）板块的成交金额占比已突破45% ，半导体 、AI算力等细分领域的单日换手率普遍高于全A股2.3倍的均值水平 ，显示出短期资金博弈进入白热化阶段 。不过，尽管计算机 、传媒行业的相对换手率处于高位，但尚未达到极端水平。即使后续科技板块出现短暂的技术性回调 ，资金的浓厚参与意愿仍可能为行情提供支撑 。
具体来看 ，杠杆资金仍掌握着边际定价权 。在科技产业利好的推动下，杠杆资金的流动性可能比2024年四季度更加充裕。此外 ，机构资金自2月5日以来已流出784亿元 。当市场出现阶段性回落时 ，流出资金有望再度进场博弈反弹，为行情提供进一步支撑 。
主题重点关注：算力服务与端侧应用、人形机器人、低空经济 、智能驾驶。
云厂资本投入持续高增 。除阿里资本投入超预期外 ，北美四家云厂商也相继发布了财报 ，资本开支保持高速增长的趋势，算力基础设施产业链依旧维持较高景气度 。2024年资本开支全年达2504亿美元 ，同比增长62%。用于建设AI基础设施 ，以满足不断增长的算力需求并确保未来在AI领域的竞争力。端侧应用在DeepSeek-R1的低训练推理成本下出现广阔市场前景 。关注AI+眼镜 、AI+家具等AI赋能的端侧产品 。提示人形机器人将脱离“机械执行 ”，向“智能交互”升级。宇树科技机器人出圈叠加政策催化 ，需关注机器人相关的上下游产业链 。关注一季度亿航智能OC落地 ，亿航智能将成为全球首个无人驾驶eVTOL商业化运营商，持续催化低空经济市场行情 。
风险分析
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷 ，消费未出现明显提振 ，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪 ，那么整体市场走势将会承压 ，过于乐观的定价预期将会面临修正 。
（2）股市抛压超预期 。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金 ，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长 ，导致股市抛压上升。
（3）地缘政治风险 。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治 、军事 、科技、外交领域的对抗加剧 。同时俄乌冲突 、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险 ，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（4）美股市场波动超预期 。若美国经济超预期恶化 ，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动 ，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响 。
