海螺水泥(600585)：至暗时刻已过 水泥核心资产迎价值回归机遇
报告摘要： 水泥行业核心资产。公司1997 年成立，同年港股上市 ，2002 年A 股上市 ，前身为1978 年成立的安徽省宁国水泥厂 。公司大股东为安徽海螺集团，截止2024Q3 持股36.4% 。公司市值与盈利长期领先于国内同行；产能方面 ，截至2024H1 熟料/水泥产能2.7/4.0 亿吨 ，仅次于中国建材集团，全球市占约9.5%排名第二；销量方面 ，2023 年水泥与熟料自产品净销售2.85 亿吨 ，国内市占约14%。 盈利韧性强，现金流健康 ，具备持续高分红条件 。2024Q1~Q3 ，行业整体净利率1%情境下公司净利率8% 。2019~2023，公司累计实现经营性净现金流1392 亿元，为同期净利润1.1 倍 ，期间分红率由30%逐步提升至50%左右。截至2024Q3 公司资产负债率仅21% ，货币资金750 亿元 。 成本与市场优势显著，无惧竞争 。公司依据独创的T 型战略 ，占位长江黄金水道中下游华东市场 ，经测算吨成本较其他同业平均低20~35 元，且市场销售具备优势 ，护城河稳固。2024H1 公司销售水泥与熟料自产品1.26 亿吨同比-3% ，测算市占14.1%较2023 年进一步提升0.5pct 。 行业自律成效明显，2025 可期 。参考中国水泥网 ，2024Q4 全国/华东/华北/西南价格指数均值分别为131/131/126/138 ，环比+13%/19%/1%/18%。 2025Q1 截止目前环比略降，但对比2024Q1~3 仍增幅明显。 积极探索海外与非水泥业务 。2024H1 海外营收同比+6% ，营收占比5% ，毛利占比11%；2025 年2 月，柬埔寨金边5000t/d 项目投产 。2024H1 骨料营收同比+30%，商混营收同比+21%；骨料与商混合计营收占比7% ，毛利占比13%。 首次覆盖 ，给予“买入 ”评级 。测算中期供需再平衡情境下，公司盈利中枢有望回升至110~135 亿元水平 。预计2024 年~2026 年公司营收1057/1103/1150 亿元 ，同比-25%/+4%/+4%；归母净利润81/105/113 亿元 ，同比-22%/+29%/+8%，对应PE 为16/12/11 倍。公司竞争优势显著 ，未来盈利与分红弹性可期 ，当前PB 仅0.7 倍处于历史低位，或有显著修复空间 。 风险提示：竞争格局未如预期改善 ，海外业务风险 ，原料价格上涨，公司业绩及估值不及预期 【免责声明】本文仅代表第三方观点 ，不代表和讯网立场 。投资者据此操作 ，风险请自担。
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