机构：长江证券
研究员：杨洋/蔡少东/张梦杰
恒玄科技：十年铸就行业龙头产品+应用+品牌客户共振，公司成长路径清晰。产品端，公司专注于低功耗、智能音视频交互和无线通信连接技术等核心技术 ，围绕连接需求 ，持续展开产品的研发创新，推出智能音频、智能可穿戴 、智能家居 、无线连接四大产品矩阵；应用场景端 ，公司从耳机不断向智能手表/手环、智能眼镜 、智能家居 、AI 眼镜等市场持续发力 ，公司坚持品牌发展客户发展策略，围绕三星、OPPO 、小米 、荣耀、华为 、vivo 等全球主流安卓手机品牌；哈曼 、安克创新、漫步者 、万魔等专业音频厂商 ，阿里 、百度、谷歌等互联网公司 ，海尔、海信 、格力等家电厂商持续展开系列产品的导入推广，并形成规模放量；产品+应用共振 ，公司成长路径清晰。
蓝牙耳机：OWS 及AI 化升级 ，SoC ASP 提升
蓝牙音频芯片为公司第一成长曲线 。恒玄科技凭借其蓝牙音频SoC 全球领先的的低功耗 、降噪、连接等多个核心功能参数，依托于品牌客户战略 ，在全球TWS 耳机快速成长之际 ，实现在三星 、OPPO 、小米、荣耀 、华为 、vivo 等全球主流安卓手机品牌以及漫步者、万魔等专业音频厂商中TWS 耳机的导入放量，从而实现营收的快速增长 。OWS 及AI 耳机时代有望加速恒玄科技2800 、2700 产品结构占比的加速提升，SoC ASP 提升 ，从而实现收入的持续增长。
手表SoC：公司第二成长曲线持续放量
手表SoC 为公司第二成长曲线 ，量价齐升 、持续高增 。恒玄科技现主要供智能手表的协处理器 。公司2021 年将第一代手表SoC BES2500BP 正式推向市场，并于当年完成小米、vivo 等客户的导入放量；此后 ，公司持续推出12nm/6nm 手表SoC ，并陆续在华为 、荣耀 、oppo、三星等客户达导入放量，从而实现手表SoC 营收的高速增长。公司在手表市场仍处于快速放量阶段 ，未来伴随着公司作为手表主处理器的SoC 推出 ，我们认为公司在手表市场的成长盘子讲进一步打开 。手表SoC 有望保持高速增长 。
AI 眼镜：奇点已至，公司卡位精准
2024 年全球AI 眼镜销量为152 万台 ，其中Ray-Ban Meta 销量为142 万台、为2024 年的主力品种；而Ray-Ban Meta 的爆量也验证了市场对于“轻量化AI 眼镜”的需求潜力。展望2025年 ，随着小米 、三星 、字节等头部硬件及互联网大厂的入局，我们认为AI 眼镜行业奇点已至 。
S oC 为AI 眼镜的大脑 。未来 ，伴随着AI 眼镜的持续升级 ，我们认为SoC 方案/SoC+MCU 级SoC 方案凭借其高算力、多系统开发，高AI 能力等突出性能，有望成为该市场品牌厂商的主流方案选择。恒玄科技在AI 眼镜主控芯片上现可提供MCU 级SoC ，同时正积极布局SoC 级方案 。恒玄科技在AI 眼镜的业务拓展有望成功复制其在耳机 、手表/手环市场的成长路径 。
预计公司2024-2026 年归母净利润分别为4.60 、7.51、10.25 亿元 ，维持“买入”评级。
风险提示
1 、产品研发失败风险；
2 、产品终端形态相对单一风险；
3、毛利率波动风险；
4 、盈利预测假设不成立或不及预期风险。
