文丨 赵伟 贾东旭等
11月人大常委会审议后 ，新一轮大规模化债已然开启、加速推进。相比过往 ，本轮大规模隐性债务化解有何不同，当前落地过程中呈现哪些特征？本文系统梳理 ，供参考 。
1.1 新一轮大规模化债开启 ，较过往或有三大不同
新一轮大规模化债开启，助力地方发展中化债 。相较过往 ，本次大规模隐债化解的政策支持机制 、监管范围及力度 、具体化债思路较过往有明显不同。从政策支持机制来看 ，本轮隐性债务化解机制更加透明、化债预期更稳定 。据财政部披露，本次化债总额一次报批，分年安排实施 。且根据地方政府隐性债务规模 ，按照全国统一比例 ，一次到位分配地方政府债务限额。同时，为便于操作 、尽早发挥政策效用 ，6万亿元全部安排为专项债务限额 ，允许地方用于置换纳入监测范围的各类隐性债务 。
从监管思路看，隐债“零容忍 ”的高压监管态势不变 ，且隐债监管协同力度相较过往有所加码 。最新财政部隐债问责典例显示 ，其通报典例源自2023年财会监督专项行动检查，或指向隐债监管与其他监管贯通协调 ，形成合力。财会监督与隐债监管合力贯通下 ，本次“隐债问责 ”主体细化至地方事业单位，问责行为深入交易或事项的经济实质。基于2023年财会监督专项行动检查 ，本轮隐债问责主体 ，首次出现公办学校 。同时，本次通报问责行为更为深入，包括公办学校违规“以租代建”建设新校区 ，地方财政局名义退回资本公积 、实则违规融资等行为 。
从化债思路看 ，本轮大规模隐债化解思路或更有针对性，解决拖欠企业款项问题重要性明显提升。2023年下半年以来 ，解决拖欠企业款项的问题被提升到前所未有的重要位置 。10月18日 ，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，强调健全拖欠企业账款清偿的法律法规体系和司法机制 ，健全防范化解大型企业拖欠中小企业账款的制度机制 ，并加强执法监督等 。因此，新一轮大规模化债中 ，解决拖欠企业款项问题或是重点。
本轮大规模化债的机制和思路下 ，天津 、江苏 、浙江、广西等地城投平台带息债务规模较其综合财力比例较大，或受债务置换政策重点支持 。从2023年各地城投平台带息债务相对规模来看 ，天津、江苏 、浙江 、广西、重庆等地城投平台带息债务规模较其综合财力比例较大 ，或受债务置换政策重点支持 。从付息压力看，2023年黑龙江 、天津 、青海等地专项债付息规模占其本级政府性基金收入比重超35%，甘肃、河南等地专项债付息规模增速超20% ，指向除隐性债务置换外 ，可能采取转移支付等方式综合缓解付息压力。
从解决拖欠企业款项视角看，军工电子 ，环保基建 、医药商业等行业可能相对更受益于本轮化债推进 。基于本轮大规模化债对缓解企业拖欠款项问题的重视 ，若以企业应收款项占比（应收账款和票据与长期应收款之和占净资产比重）和应收账款周转天数衡量各行业被拖欠款项程度，则2023年年报数据显示 ，装修装饰 、医药商业、专业工程 、基础建设等行业应收款项占比净资产比重居前 ，超80%；军工电子 、环境治理、轨交设备 、装修装饰等行业应收账款周转较慢，周转天数超150天 。上述行业可能相对更受益于本轮化债推进。
1.2 2024年置换债发行完毕 ，结构上呈现三大特征
截至12月下旬 ，2024年新增置换债额度已基本发行完毕 。相比过往，本轮债务化解落地过程呈现三大特征：
特征一：本轮“置换债 ”落地迅速 ，11月至12月中旬三类“置换债 ”已发行超2万亿元 。11月以来 ，本轮化债方案落地后，地方特殊专项再融资债加速发行，从11月至12月中旬 ，发行规模近2.1万亿元 ，同时，特殊再融资一般债发行723亿元 ，特殊专项债发行116亿元。从11月以来发行进度看 ，2024年两万亿元特殊再融资专项债和8000亿元特殊专项债或已基本发行完毕。
本轮隐债化解“置换债”以专项债额度为主 。据财政部披露，为便于操作 、尽早发挥政策效用 ，本轮“置换债 ”以专项债额度为主 ，促使本轮“置换债 ”发行速度较快 。2023年特殊再融资债发行主要为一般债结存限额的使用，特殊再融资一般债发行规模达超9000亿元 ，占当年特殊再融资债总发行规模的70%。相比之下 ，本轮新增化债额度集中于专项债，以两万亿元特殊再融资专项债与8000亿元特殊专项债为主；截止12月下旬 ，特殊再融资专项债占总特殊再融资发行规模比重近九成 。
特征二：本轮“置换债”期限明显拉长 。本轮隐债置换中 ，特殊再融资债期限明显拉长。具体地，2024年发行的特殊再融资一般债，10Y规模占比达53% ，较2023年提升近33个百分点；而2024年发行的特殊再融资专项债中 ，10Y以上的超长债占比达70%、为历史最高水平，且较2023年提升49个百分点；2024年未披露一案两书的特殊专项债中以10Y及以上为主、占比达85% ，亦较2023年提升4个百分点 。
分地区来看 ，东北地区特殊再融资专项债发行基本都为超长债 、特殊再融资一般债均为10Y；东部地区，特殊再融资专项债中超长债占比达75%；中 、西部地区 ，特殊再融资专项债超长债和特殊再融资一般债10Y期限占比均超六成 。“置换债”期限拉长 ，加大对东北和中西部地区支持力度，指向本轮化债思路优化 ，即推动地方以时间换空间 ，为地方发展中化债腾出时间。
特征三：本轮大规模债务化解，不只是防风险 ，更是促发展 。
相比上一轮隐债置换重点加大对中部、西部与东北欠发达地区支持力度 ，本轮化债地区范围更广，东部地区特殊再融资专项债发行占比明显提升 。本轮两万亿特殊再融资专项债中，江苏 、山东 、河南、四川等经济大省特殊专项债发行规模及占当年总“置换债 ”规模比例均明显提升 ，或指向本轮化债与过往不同 ，不仅给重点化债地区缓解债务压力 、腾出发展时间，亦是支持经济大省稳增长 ，缓解其财政稳增长压力。同时 ，曾参与全域无隐性债务试点的北京 、广东、上海亦在2024年发行特殊专项再融资债，或指向全口径地方债务监管背景下 ，地区可能新增化债需求 。
从特殊新增专项债地区分布来看 ，2024年中西部地区特殊新增专项债占比攀升 。从未披露“一案两书 ”的特殊专项债来看，截至2024年12月 ，特殊新增专项债已发行8536多亿元 ，其中，中西部地区发行占比由2023年的50%提升至2024年的68% ，指向新增专项债的化债额度重点支持中西部地区；而东部地区中 ，隐债压力相对较大的江苏 、山东发行规模居前。
展望后续，在中央经济工作会议明确提出“各项工作能早则早 、抓紧抓实”的背景下，2025年“置换债 ”额度发行可能前置 ，进一步对M1（原口径）发挥积极影响。按照财政部的计划 ，2025年仍有2.8万亿“置换债 ”额度需要发放 。考虑到中央经济工作会议对当前风险挑战的定调改为“国内需求不足，部分企业生产经营困难 ，群众就业增收面临压力” ，相关政策的快速推进成为可能 。事实上，11月金融数据中已经开始反映化债快速推进的影响 ，企业中长贷偏弱而单位活期存款改善 ，对应M1增速回暖。若相关债券发行前置，叠加2024年年底化债资金的加速使用 ，将实质性改善私人部门特别是企业现金流 ，M1可能在2025年初持续改善 。
（文章仅代表作者观点 。作者赵伟，系申万宏源证券首席经济学家；贾东旭为高级宏观分析师；侯倩楠为宏观分析师。本文首发于微信公号“申万宏源宏观 ” 。原标题《本轮化债：三大不同、三点特征》 。版权归属原作者。责编邮箱：yanguihua@jiemian.com 。）
