文丨张涛、路思远（中国建设银行金融市场部 ，文章仅代表作者观点）
循例展望2025年美债市场之前 ，我们需要对去年初展望进行回溯，年初的预判主要有四点：
一是 ，美债高波动行情还将延续。
二是 ，美债曲线的倒挂大概率将得到扭转 。
三是，10年美债收益率有望下行至3%左右的水平，期间受市场预期变化影响 ，不排除阶段性重返4%及上方的水平 。
四是 ，10年期美债收益率隐含的期限溢价重返正值状态。
与预期相对，2024年美债市场的实况是：
一是 ，2024年美债虽延续高波动行情 ，但波动弱于2023年 。以10年期美债为例，年初开盘3.88% ，年末收盘4.57% ，年中最高和最低分别为4.74% 、3.6%，年内最大振幅114BPs ，低于2023年的177BPs 。
二是 ，美债收益率倒挂情况得到扭转。10年期与2年期 、3个月期美债收益率的利差分别于8月份和12月份由负转正，截至2024年12月31日 ，10年期与2年期、3个月期美债收益率的利差分别为33BPs 、21BPs ，此前，10年期与2年期 、3个月期美债收益率分别持续倒挂25个月和26个月。
三是，10年期美债收益率隐含的期限溢价转正 。2024年10月中旬 ，10年期美债收益率隐含的期限溢价开始由负转正 ，并持续上升，截至2024年年末 ，期限溢价已升至0.5% ，扭转了2016年以来多数时间为负值的状态 。
从上述对照回溯来看，我们大幅高估降息周期开启后10年期美债收益率的谷底水平 ，造成高估的主因是高估了美联储降息幅度 ，年初我们曾预计2024年美联储降息幅度会有150BPs，而实际降息幅度只有100BPs ，而对于2025年的美债市场 ，美联储降息路径确实也是最大的变数，而本轮降息以来 ，美联储释放的政策路径信号始终也是在变化。
美联储在2023年6月份会议的点阵图显示本轮政策利率终点水平为5.6% ，略高于之后7月加息周期结束时的实际水平，当时联储释放的降息路径为：2024年降至4.6%，2025年降至3.4% ，但之后其政策路径一直处于调整中 ，按照联储最近释放的信号，2025年将降息50BPs（见表1） ，但目前市场仅预期美联储降息25BPs（见表2） 。
实际上 ，从2年期美债收益率及其隐含的期限溢价变化情况来看，当前市场已经开始定价2025年美联储不会降息的预期 。2年期美债收益率自2024年降至3.6%低点之后 ，就开始持续回升 ，至目前已升至4.3%，与政策利率水平相当 ，而同期隐含的期限溢价由-0.5%下方回升至0.05% ，即2年期美债收益率的回升主要源自期限溢价，显示出当前的市场不仅已经开始定价不降息 ，甚至有可能定价2025年会加息。（有关债券收益率隐含期限溢价的分析 ，参见《2024年美债市场展望：双向高波动行情或将延续》） 。
按照目前美联储的政策路径与市场预期，2025年美债收益率整体曲线水平很难行至4%的下方，如果再通胀风险确实令美联储收紧政策环境的话 ，美债收益率曲线还将继续上行 ，这是我们对2025年美债市场预判的基准情景 。
但与2024年相比，2025年美债市场面临的潜在波动风险将明显加剧 ，理由主要有两点：
一是目前美国联邦政府债务余额已超过36万亿美元 ，相应承担的利息支出规模已接近美国国防支出。按照白宫预算办公室的预测，2025年美国联邦政府的利息支出占GDP比重将突破3% ，突破1万亿美元 ，超过国防支出占比，若美债收益率进一步上行的话 ，实际利息支出压力会更大 。
二是高利率环境还将继续支撑美元超买行情 ，美国经济占全球比重在26%左右的水平，但美元指数再次接近110 ，明显高于经济相同占比时期的水平 ，美元指数被持续高估，叠加特朗普上任后“MAGA”经贸外交政策对全球供给体系的冲击，非美经济体将再次受到“美元与商品 ”的双紧缩影响 ，届时非美经济体将再次面临类似2020-2022年期间的囧境 ，并产生较大外溢性 。
上述两个风险的显化都会直接削弱美国的金融稳定，进而一定会影响到美联储的政策。因此 ，2025年美债市场的平衡将更加艰难 。
