财说 | 收购变‘烫手山芋’！倍加洁首亏揭秘
界面新闻记者 | 袁颖琪
界面新闻编辑 | 陈菲遐
在倍加洁（603059.SH）面临自上市七年来首次年度亏损之时 ，公司股东及董监高计划集体减持股份 ，涉及减持数量超过百万股 。
根据最新业绩预告，倍加洁预计2024年归属于母公司所有者的净利润将在-8460万元至-5640万元之间，扣除非经常性损益后的净利润则在-10210万元至-6800万元之间 。此前的三个季度 ，倍加洁保持盈利状态。此次突然业绩下滑 ，主要归因于公司参股的薇美姿实业（广东）股份有限公司（下称“薇美姿”）经营状况波动，以及控股子公司善恩康生物科技（苏州）有限公司（下称“善恩康 ”）业绩未达预期 ，导致倍加洁对长期股权投资和商誉进行减值准备。
这两起收购案刚实施不久就出现暴雷 ，究竟是市场环境突变还是倍加洁战略布局失误？在股东及高管“组团 ”减持背后，公司2024年首现亏损 ，还折射出一些深层问题 。
外延扩张策略
2024年前三季度 ，倍加洁营业总收入9.42亿元，同比增长23.09% 。增长主要得益于牙刷和湿巾类产品的营收分别增长13.69%和 24.14%。尽管营收增长 ，但倍加洁的归母净利润为4175.24万元 ，同比下降29.35% 。此时，倍加洁对外投资的薇美姿按照权益法核算的投资收益为负 ，就已经开始影响了公司整体利润 。到了四季度 ，薇美姿和善恩康业绩不达预期，计提减值致使公司业绩出现亏损。
薇美姿和善恩康是倍加洁近两年“外延扩张”策略的体现 。自2018年上市以来，倍加洁业绩增长就显露疲软 ，净利润波动较大 。2021年以后 ，倍加洁希望通过收购策略实现外延增长，旨在补齐业务短板 、拓展市场版图。
倍加洁收购薇美姿是当时口腔护理行业一场倍受瞩目的“联姻” 。倍加洁是以牙刷代工起家的行业龙头 ，一直渴望补齐品牌短板 。而薇美姿旗下的“舒客 ”品牌在C端市场拥有强大的品牌影响力。双方的合作被看作是供应链巨头与品牌商强强联合 ，旨在通过资源整合提升市场竞争力 。
这场收购并非一蹴而就 。早在2021年，倍加洁就通过旗下基金间接持有薇美姿15.67%的股权。2022年2月 ，薇美姿向港交所递交招股书。不过 ，由于市场环境变化以及业绩波动，薇美姿的招股书在递交后一年内未能通过聆讯 ，上市进程陷入停滞 。2023年 ，倍加洁想要进一步深化战略布局，于是以4.71亿元的高价收购了薇美姿16.5%的股权 。这笔交易完成后 ，倍加洁持股比例升至32.165% ，成为薇美姿第一大股东。
倍加洁的收购对价对应薇美姿整体估值高达30亿元，薇美姿的账面净资产为4.28亿元，溢价高达6倍 ，PB倍数6.83倍 ，远超行业平均2.21倍 。值得注意的是，在收购过程中 ，薇美姿并未给出业绩承诺 。
另一场善恩康的收购案则是“闪电战 ”。善恩康成立于2016年 ，专注益生菌全产业链研发，拥有36项中国发明专利及AKK菌种等核心技术 ，客户涵盖乳制品 、医药及日化企业 ，产品出口30余国 。为了加速发展，善恩康于2023年开始寻求资本方合作 。当年7月 ，倍加洁决定以2.13亿元收购善恩康52%的股权 ，其中1.38亿元用于股权转让，6144.58万元用于增资。这笔交易是倍加洁进军千亿益生菌赛道的重要一步 。善恩康实控人承诺2024年至2026年实现净利润三年累计不低于6000万元 。然而 ，善恩康的实际业绩表现未能达到预期。
倍加洁近些年进行的两笔收购案均因业绩未达预期而减值 ，背后深层次的原因是什么？
加码“烫手山芋”
薇美姿上市失败，倍加洁从财务投资者“被迫加码 ”成为战略投资者，可能就已经埋下隐患 。
薇美姿自2015年起就和倍加洁展开合作 。此后 ，倍加洁一直作为薇美姿的产品代工方 ，订单金额占薇美姿总采购成本的7%左右。
梳理历年来的毛利率变化，倍加洁作为供应方有可能通过采购价格来影响薇美姿的财务表现。
在薇美姿2019年到2021年的上市期间 ，倍加洁和薇美姿的毛利率都相较往日趋势存在异动 。薇美姿毛利率由2019年的53.8%提升至2021年三季度的62.78% 。而倍加洁这一时间段毛利率则是从25.36%下降到20.56%。有意思的是 ，从2022年开始，倍加洁毛利率骤升3.4个百分点 ，至今仍在上升趋势中 。薇美姿和倍加洁作为产业链上同类型的公司 ，在同时期行业景气度相同的情况下，毛利率波动趋势一般是同方向的 。
薇美姿的营业收入波动也十分“诡异“。
薇美姿上市时披露的营业收入截止到2021年三季度 ，年均营业收入大致规模在16亿元左右；归母净利润在2020年和2021年约有1亿元的规模 ，但2019年只有1600万元 。薇美姿被倍加洁收购后，2023年营业收入就只剩6.9亿元 ，但净利润却能达到1.6亿元 。2024年中报显示 ，薇美姿营收为6.5亿元，亏损3900多万元。可以看出，薇美姿的营收波动幅度大 。
薇美姿登陆港股失败后 ，倍加洁选择孤注一掷 ，继续加码薇美姿 。该消息公布后，倍加洁收获两连板 ，盘中一度触及12个月新高25.47元/股 ，总市值最高达22.5亿元。当时投资者普遍认为，加码薇美姿有助于补齐倍加洁的品牌短板 ，提升供应链协同效应 ，因此也推动了股价短期冲高 。
但通过上述财务数据看，如果薇美姿上市时披露的业绩本身就有水分 ，甚至可能还是倍加洁的“功劳 ” ，那么薇美姿被倍加洁收购后，“暴雷“只是时间问题 。
屋漏偏逢连夜雨。薇美姿登陆港股失败后 ，也引发了一场与前期投资者的回购协议。薇美姿在2016年B轮融资时 ，与兰馨亚洲、苏州钟鼎、宁波钟鼎等机构签订对赌协议，约定若公司未能在2020年1月1日前完成上市，投资者有权要求创始人及公司回购其股份 ，涉及金额达6.3亿元 。兰馨亚洲等投资者于2024年1月向深圳国际仲裁院提起仲裁 。2月 ，深圳法院查封了薇美姿的银行账户 、生产线设备及部分商标权，直接影响其日常经营与现金流。此后 ，倍加洁作为薇美姿的大股东 ，通过子公司南京沄洁以2531万元低价竞得陈子红被冻结的1.59%股权，持股比例增至33.86% ，但明确表示不合并报表 。此时薇美姿的股权估值只剩15.92亿元 ，相比此前缩水一半 。
目前来看，薇美姿给倍加洁带来的风险不仅仅是业绩方面 ，还有法律风险。贤云律师事务所管理合伙人滕云对界面新闻表示 ，薇美姿通过股权司法拍卖等方式被动地发生股会给公司治理带来较大的挑战 。一方面，薇美姿的仲裁案件尚未了结 ，如何处理 6.3 亿回购款是摆在公司和原股东 、以及倍加洁面前急切需要解决的问题；另一方面 ，其他前期投资者也有权发起回购，或行使其他类型的股东权利，这些都会进一步使得公司股东层面发生剧烈变化 ，以及假使相关变化后倍加洁是否能够有效地实控企业 ，还是就此作罢？这些对于倍加洁而言都是需要正视的 。
结合目前披露信息，倍加洁在最早开始收购薇美姿股份的时候其实就已经过了薇美姿给兰馨亚洲等前期投资者承诺的上市日期。而且 ，在薇美姿已经上市失败 ，倍加洁选择继续加码时，倍加洁在收购尽职调查时是否了解有关股权回购承诺的情况？薇美姿又是否充分披露了相关信息？而且 ，薇美姿的仲裁案尚未了结 ，6.3亿元回购款若薇美姿若无力偿付时，倍加洁将如何处理？
根据2024年半年报 ，薇美姿在倍加洁的财报上体现在长期股权投资中 ，余额为8亿元，计提减值约5000万元 。以倍加洁2024年末预计亏损8460万元至5640万元推算 ，2024年四季度倍加洁对薇美姿的计提可能最多在1亿元左右 。相较其股权账面价值 ，未来仍有继续计提减值的空间。
善恩康被收购一年就业绩变脸
在牙膏行业越来越卷，以及薇美姿暴雷出来的风险越来越大的时候，倍加洁又把目光投向了益生菌行业 。
倍加洁和善恩康的收购案之所以出现暴雷 ，最大的问题就在于超高溢价收购 。按照倍加洁的收购价估算 ，善恩康当时的估值达2.72亿元，较账面净资产4481.37万元增值586.29%。
其次 ，善恩康给出的业绩承诺也过于乐观。2023年底收购时 ，善恩康前三季度净利润仅有846.42万元 。然而，其承诺2024年到2026年累计三年的净利润不低于6000万元 ，年均复合增长率达50.93% 。该增速远超其历史净利增速和行业头部公司科拓生物（300858.SZ）和汤臣倍健（300146.SZ）的净利增速。事实上 ，益生菌行业非常“内卷”，外资品牌占据主导地位 ，国内品牌虽在崛起 ，但整体市场份额有限 。尤其是善恩康规模较小，在激烈的行业竞争中并不占优势 。
善恩康刚被收购一年就业绩变脸 ，去年上半年净亏损15.93万元 ，远未达到承诺目标。
此外，跨界益生菌行业的善恩康和倍加洁在资源整合方面也有挑战 。善恩康的研发与生产（如菌粉原料）与倍加洁的日化代工业务协同性有限 。善恩康的客户主要为乳制品和保健品企业，与倍加洁代工客户重叠度低 ，资源整合难度大。但善恩康具体是因何种原因导致业绩大幅下滑 ，还需在披露年报后具体分析 。
倍加洁自身的代工业务自2023年起面临的压力也在增加，但剔除并购带来的减值影响 ，仍能保持盈利 。结合薇美姿目前的情况 ，倍加洁未来的盈利很可能仍会被拖累。
