芯源微(688037)：短期受客户拉货节奏扰动 先进封装设备有望迎来增长
机构：中金公司
研究员：胡炯益/贾顺鹤/彭虎
预告24 年净利润同比下降16% ，低于市场及我们预期芯源微发布2024 年度业绩快报：预计2024 年营收17.70 亿元 ，YoY+3%，基本较上一年持平 ，低于我们及市场预期 ，拆分来看，公司2H24 营收10.76 亿元 ，YoY+5% ，低于此前预期，我们推测核心原因或是前道物理清洗设备搬入延迟；预计归母净利润2.10 亿元，YoY-16% ，低于我们及市场预期 ，我们认为主要系公司加大研发投入导致费用规模提升 。
关注要点
公司24 年几方面业务拆分来看：1）前道涂胶显影设备，Offline 、I线 、K线设备市场份额稳步提升 ，ArFi设备短期仍处于积极验证阶段 ，目前新一代超高产能机型研发稳步推进；2）前道清洗设备，刷片机国内龙头地位稳固 ，短期受到下游客户拉货节奏扰动 ，化学清洗设备已在24 年开始客户端送样验证，目前一切进展顺利；3）后道先进封装设备 ，24 年收入基本持平 ，公司与境内外重点客户紧密合作，布局2.5D、HBM等新兴领域 。
3Q24 公司单季度毛利率46.22% ，QoQ+6.04ppt ，结合公司预计的全年营业利润，我们推测公司2H24 整体毛利率或好于1H24，反映前道设备收入占比提升 ，公司前道涂胶显影设备通过导入国产零部件等方式毛利率逐步提升。公司1~3Q24 研发费用1.92 亿元 ，YoY+102%，反映公司在超高产能架构 、化学清洗 、临时键合/解键合等新品加大研发 。
3Q24 末合同负债4.70 亿元 ，较2Q24 末3.45 亿元有一定增长 ，我们认为或反映公司新签订单向好态势 。展望未来：我们认为中短期来看，考虑到国内先进封装积极扩产 ，公司先进封装设备有望较快增长 ，化学清洗设备有望迎来从0 到1 突破快速起量；中长期来看，公司在前道涂胶显影设备领域具备卡位优势 ，受益于设备国产替代大趋势。
盈利预测与估值
考虑到客户订单节奏扰动 ，我们下调公司24/25 年营收13.9%/14.8%至17.70/22.84 亿元（YoY+3%/+29%），下调公司24/25 年净利润33.1%/28.8%至2.10/3.26 亿元（YoY-16%/+56%）；引入26 年盈利预测 ，预计26 年营收YoY+24%至28.37 亿元 ，净利润YoY+42%至4.62 亿元 。当前股价对应25/26 年53.3x/37.6x P/E 。考虑到公司高端涂胶显影设备放量递延，我们认为芯源微所处商业阶段较行业龙头公司仍处早期，同时考虑到当前板块估值水平上移 ，切换回远期P/E估值法对公司估值 ，假设公司25年涂胶显影设备有望取得突破，并在未来几年形成放量 ，给予公司2028 年250 亿元目标市值 ，折现得到2025 年187 亿元目标市值，对应92.90 元目标价（上修35%） ，有7%上行空间 ，维持跑赢行业评级不变。
风险
新品验证/研发进度低于预期、晶圆厂资本开支不及预期 、中美贸易摩擦。
