中信证券：美国对华限制加强或是市场春季最大挑战 也是信心全面修复的试金石
来源：中信证券研究
文|裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 沈思越
连一席 杨帆 遥远 玛西高娃 于翔
展望春季，随着政策在三大领域的推进和发力 ，信心修复将从科技领域逐步扩散到经济领域 ，美国对华限制的加强或是市场在春季的最大一次挑战，但也是信心全面修复的试金石；中国的新赛道在萌芽 ，具备千亿美金市值潜力的新核心资产在扩容 ，同时传统赛道龙头当中约有30%的公司陆续出现经营拐点；港股的行情还在早期，而前期相对滞涨的A股核心资产正加速出清 ，未来GARP策略或接力极致弹性策略 ，中国的核心资产有望迎来春天。因此，我们沿着科技创新推动产业价值重构、供给侧改革引导行业供需出清以及制度优化释放消费潜能三个视角 ，从科技 、工业和消费板块中甄选出“新核心资产30”组合 ，作为春季的配置重心，我们认为在信心全面修复后 ，“好公司 ”与“普通公司 ”之间的分化将远远超过“好行业”与“普通行业 ”之间的分化。
近期市场高切低方向在多元化
投资者面对调整心态更积极
2月最后一周市场出现了明显的“高波 ”切“低波” ，不过“高切低 ”并未简单地发生在红利等极致防御的板块，低位补涨的板块主要分布在消费 、部分顺周期以及钢铁等可能受益供给侧“反内卷 ”政策的领域，本周消费（食品饮料、纺织服装 、商贸零售） 、锂电池、钢铁等板块表现其实相对优于以银行 、电力及公用事业行业为代表的红利板块 。显然 ，市场已经从熊市心态过度到牛市心态 ，“杠铃”这样应对迷茫的策略在投资者心中有所动摇，以至于红利的每次反弹都出现了调仓性卖盘 ，并没有相应的强势表现 。
展望春季 ，信心修复将从科技
领域逐步扩散到经济领域
1）中美科技竞争迈入新阶段，民企座谈会提振微观主体信心。DeepSeek的全球火爆改变了投资者针对中国的长期宏观叙事 ，当前投资者倾向于将政策 、消费以及房地产等方面的疑虑视为短期的周期性问题 ，A股和港股的估值体系在逐步回归全球正常水平 。从PB-ROE框架来看，恒生指数、恒生科技指数以及沪深300指数在经历9月以来的这一轮修复后 ，基本回到了全球主要股票指数的PB-ROE正常分布范围内 。此外 ，民企估值折价也在不断修复，A股和港股的央企50指数相对与民企50指数的超额收益在2022年以来最高时一度分别上升至47.1%和60.2% ，而当前已经回落至25.9%和23.3%。
2）预计两会政策在科技 、供给侧和促消费三大方面均有推进 。在经历了过去几个月估值体系正常化后 ，市场很难再简单地依靠宏观叙事来持续推动上涨，微观主体的信心对宏观叙事的敏感度也会降低，后续还是需要有针对性解决经济和结构性问题的政策持续落地 。我们预计3月的两会在科技创新 、供给侧反内卷和需求侧扩内需三大方面均有推进。科技领域的产业政策可能会涉及“AI+ ”行动、机器人以及低空经济；供给侧的政策可能有四个方向 ，包括双碳约束 、采购提标 、取消部分出口退税以及鼓励并购重组；需求侧的政策总体包含完善社会保障、扩充消费补贴至服务业领域和稳住楼市股市 。
美国对华限制加强或是春季最大挑战
也是信心全面修复的试金石
4月开始美国对华政策不确定性可能会有明显提升 。需要留意的风险点主要包括《美国优先贸易政策备忘录》调查结果在4月初发布 ，《美国优先投资政策》备忘录的落实以及半导体领域可能的进一步出口禁令和限制。我们复盘了2017年以来港股在大幅上涨25%后的回调情况，诱发调整的外部因素包括了美联储紧缩、地缘风险扰动以及政策预期落空等 。从历史情况看 ，如果仅考虑贸易摩擦 ，在关税落地后会带来10%左右的回撤；半导体领域的限制措施对情绪的打击会更大，但是考虑到目前市场已经有充分准备和预期 ，预计此轮加强管控限制的影响十分有限；严苛的投资禁令可能会造成较大的市场波动 ，但目前看短期推出的可能性并不高 。
新赛道在萌芽
传统赛道陆续出现经营拐点
1）具备千亿美金市值潜力的新核心资产在扩容。DeepSeek带来AI平权的产业趋势，我们从产业逻辑出发 ，梳理了云厂商 、国产算力和AIDC链 、端侧AI、AI软件 、物理AI等领域 ，从市场空间和定价权角度进一步筛选出有潜力诞生出千亿美金市值公司的新兴细分赛道，包括云端算力芯片 、端侧计算芯片、存储芯片 、先进制程 、先进封装、半导体设备 、数据中心及通信网络设备 、云厂商、AI软件 、高能量密度电池以及传感器 ，并从中梳理出相应公司。我们认为A股未来上涨的可持续性 ，必须建立在这些新核心资产能够不断的向“千亿美金 ”体量冲击的基础上 。
2）传统核心资产当中约30%的公司已走出经营拐点 。我们根据ROE边际变化趋势构建了一套跟踪指标以体现核心资产所在行业的周期位置，并揭示了传统核心资产（以茅指数+宁组合为代表共49家公司）当中不同行业和公司所处的阶段。从结果来看，已经走出底部经营拐点的公司占比31% ，仍处于下行周期的公司占比45% ，延续高景气的公司占比14%，稳健发展型公司占比10% 。
港股的行情还在早期
滞涨的A股核心资产在加速出清
1）港股新赛道龙头公司仍有巨大估值修复和增长空间 。港股目前在全球总市值中仅占5.2% ，处于2004年以来的23.6%分位 ，而2015年4月移动互联热潮高峰时，港股一度能够占到全球总市值的9.1%。过去20年（2004-2024年） ，港股甚至能贡献全球增量市值的5.5% ，这一水平仅次于美国（57.8%）及中国大陆（11.5%），而过去5年却仅有0.2% 。从具体行业来看 ，港股互联网相对美股龙头总体仍存在估值折价 ，半导体及AI应用公司存在巨大市值差距，汽车公司相对特斯拉还隐含了巨大智能化兑现的估值差异 ，18A对应的创新药公司管线优势不断扩大且筹码结构完全出清 。随着港股科技公司逐步跟上AI 、新能源以及生物科技的时代浪潮 ，同时A股大量优秀的蓝筹公司逐步在港股挂牌，从当前来看，港股只是迈出了修复的第一步。
2）A股部分配置型持仓持续转向港股 ，核心资产筹码出清已在最后阶段 。A股核心资产已经开始展现出一定配置吸引力 ，宁组合的估值分位与恒生科技相当，茅指数以及万得金仓100指数估值分位明显更低 。过去几年估值消化过程中 ，交易型持仓可能早已离开A股核心资产 ，而配置型持仓近半年多来也呈现出逐步向港股迁移的情况，截至去年底 ，具备港股通投资权限的主动型公募持有港股占总股票持仓就已经达到28.5%。从这个角度来看 ，当长期持有的配置型持仓完成A股与港股核心资产的平衡配置后，基本意味着A股核心资产的筹码出清已经在最后阶段 ，后续基本面的边际变化将带来巨大的向上估值弹性 。
GARP策略或接力极致弹性策略
核心资产迎来春天
在我们的风格判断框架下 ，GARP策略（亦可以看作是绩优成长股策略）占优时，市场通常要具备五个条件：政策有支持、经济有亮点、盈利有增长 、资金有增量 、情绪能理性 ，而当下我们认为这些条件即便没有完全满足 ，也已经陆续在兑现的过程中：政策对结构性问题的刻画和解决思路清晰，需要的只是时间，而市场对于这一点比过去两年更具耐心；经济开始出现结构性的好转 ，尤其是地产已经出现局部企稳回升；新兴行业景气度持续爆发 ，同时部分传统行业核心资产经营拐点已经出现；增量资金持续流入和情绪从过于悲观到极度亢奋再到趋于理性需要时间，但绩优成长股持仓出清接近尾声 ，即便是左侧入局 ，体验也会改善 。
科技点火、供给侧发力 、消费补短板
聚焦“新核心资产30”
科技板块更看重极致创新催生新需求，重点关注国产算力 、端侧AI、高能量密度能源载体以及创新药四个方向；供给侧发力则是通过五大政策手段加速淘汰低质产能 ，促使优质产能利润回流和估值重塑 ，重点关注铝 、钢铁 、面板，同时密切关注新能源领域优化产能举措的落地进程；消费补短板则是通过逆周期调节和结构性改革举措释放潜力 ，重点关注攻守兼备的消费互联网 ，经营有望率先企稳的乳制品和大众餐饮等板块，同时择机配置顺周期特征明显的餐饮供应链、酒店等行业。我们根据行业分析师的推荐 ，自下而上筛选出“新核心资产30 ”股票池 ，其中新科技赛道类公司14家，传统核心资产16家。
风险因素
中美科技 、贸易等领域摩擦加剧；国内政策力度 、实施效果及经济复苏不及预期；地区冲突等外部扰动进一步升级超预期 。
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